大规模的资本支出，让腾讯控股（00700.HK）的自由净现金流开始转负。
腾讯8月12日晚间披露，二季度，该公司自由现金流出现净流出138亿元。13日上午，该股下跌3.81，报收444港元，成交163.5亿港元，市盈率（TTM）跌至15倍，市净率则跌至3.07倍，估值水平跟部分“重资产”行业看齐。
这让使用自由现金流折现（DCF）估值模型，对腾讯估值的投资者感到担忧。DCF是金融市场上常用的估值模型之：公司当前价值，等于未来能够产生的全部自由现金流，按定折现率折至当前的现值总和。
而现金流的变化，致部分以DCF模型估值的投资者，难以对腾讯估值进行计，也担忧回购规模降低，可能因此选择出；也有投资者觉得人工智能资本开支投入具有长期价值，主营业务经营现金流依然充沛的腾讯，在激烈竞争中有望“笑到后”，待相关利空消化以后，可以继续持股甚至趁机加仓。
在12日晚间的业绩发布会上，腾讯管理层称日喀则橡塑胶，各项投入均有“下行保护”。
现金净额下滑
二季度业绩显示：截至6月30日，腾讯现金净额为582亿元，而3月31日为1469亿元，主要反映了当季资本开支付款593亿元及2025年的股息支付416亿元。
2026年二季度，该公司自由现金流为-138亿元，主要是经营活动所产生的现金净额527亿元，被资本开支付款593亿元、媒体内容付款50亿元及租赁负债付款22亿元额抵销。
而经营现金流包括大额AI相关预付款项，用于提供基础设施以支持Hy模型升、WorkBuddy及CodeBuddy理需求、微信AI举措，以及各项产品与服务的AI能力建设，同时满足外部客户对云服务持续增长的需求。
若剔除力采购的预付款项，该公司6月底的自由现金流为376亿元。
8月12日晚间的业绩发布会上日喀则橡塑胶，腾讯总裁刘炽平回应称，该公司能够对AI进行巨额投资，不仅因为存在增长潜力，也因为具备清晰的“下行保护”。该公司AI投资主要集中在基础设施面，即便在坏情况下，也可以通过腾讯云将基础设施对外租赁。但腾讯仍将计资源用于构建自身模型和应用，再将剩余计资源用于租赁，计划未来逐步建立盈利且能产生现金流的AI原生业务。
关于腾讯二季度业绩，广州越声理财投资顾问李谦向财经分析称，该公司二季度自由现金流为-138亿元，主要是AI投入下的主动战略选择，该笔支出多数属于次大额预付款质，并非经营亏损。关于估值模型，可分两层来看：短期而言，自由现金流为负的数据对DCF模型产生冲击，加大资本开支可能相应减少股票回购的现金流，长期来看核心业务（游戏、广告）等表现依然强劲，为投入提供了支撑。
其他互联网公司也存在类似情况。阿里巴巴业绩数据显示，2026年前三个月，该公司自由现金流为净流出173亿元，2025年同期则为净流入37.43亿元。阿里巴巴解释称，自由现金流的下降主要是因为对即时售的投入、千问APP的用户获取以及云基础设施支出增加。截至3月31日，该公司现金及其他流动投资为5208.24亿元。阿里巴巴将于8月19日公布2026年4月到6月底的季度业绩。
有广州私募人士认为，万能胶厂家现在的资本开支只影响现金流，虽然多数投入暂时不影响当期利润，但在往后的利润表里面，会逐步以折旧或者摊销等式转化为成本和费用；些市场人士需要确认现金流等因素不及预期后，才会出手修订对未来的盈利预测，往往滞后于股价和基本面变化。
估值模型如何调整？
过去大约20年当中，腾讯在投资者心目中的印象，就是通过轻资产运作成为“现金牛”，从而带来较回报，自由现金流也比较容易估计，且业绩也往往有预期表现，因此其市盈率估值曾经过50倍。
但现在的大额资本开支，让投资者觉得该公司可能转向“重资产”模式，15倍市盈率、3倍多市净率的估值，也向重资产行业靠近，甚至比很多并非AI相关的制造业龙头还要低，腾讯以后到底应该怎么估值？
港股100研究中心顾问余丰慧向财经分析，过去以自由现金流折现模型给腾讯估值的逻辑须作出修正，不能再用消费互联网时代的现金流创造能力，去断个正在经历资本开支周期的腾讯。游戏、广告、金融科技三大核心板块的经营现金流仍为正，但被AI基础设施的巨额资本开支吞噬，这反映该公司战略从利润大化向AI基础设施布局切换。投资者须将腾讯拆分为“现金牛业务”与“AI投入期”两部分进行分段估值，对前者用现金流折现，对后者用基于力规模和AI云收入的产业资本逻辑定价，不能再以笼统的自由现金流套用。
“若处理不当，腾讯可能从个现金流充裕的公司转变为被资本开支拖累估值的重资产公司。”余丰慧称，建议管理层在每次财报中单披露AI资本开支的投入产出率指标，包括AI云收入、AI广告增量收入、GPU利用率等核心数据，让市场看到每元资本开支对应的收入转化路径和时间表，当前依然缺乏透明的分项回报数据，-138亿元的自由现金流不会被视作战略投入，而会被持续定价为利润损耗。
蓝水资本（Blue Water Capital Management Limited）席投资官李泽铭认为，自由现金流为负直接影响DCF模型估值，由于DCF模型通常计10年至15年，些自由现金流的预测式存在差异，互联网公司短期现金净流出，但后期如果AI投资有回报，可以拉未来现金流，终结果或变化不大，此次腾讯公布的资本开支远市场预期，自由现金流净流出规模出市场预料，短期股价需要反映相关因素。
8月12日，腾讯控股发布2026年二季度财报，实现营业收入2048亿元，同比增长11，净利润同比增长0.7至560亿元；非财务报告准则下，净利润同比增长9至684亿元。
2026年上半年，腾讯以244亿港元（未计开支）左右的代价，回购了过0.5亿股的股份。据此计，上半年，腾讯回购均价大约为每股490港元。
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